這篇"The Sound of Silence in Corporate Director Resignations"是由Asaf Eckstein與Ziv Granov合寫、2024年8月27日在Harvard Law School Forum on Corporate Governance刊出的。探討一個十分重要、卻很少討論/甚至難以討論的主題。以下趕快來分享一些內容。
這篇文章針對一個關於揭露的未開發主題，提供深入的理論、實證與政策分析—董事辭任。作者主張，（董事因抗議公司營運、政策或實務作法）明示辭任，是有效公司治理不可或缺的一部份。不同意公司作為而不滿的董事，用離開來警示股東、激起市場反映，以施壓公司作必要的改變。
1.明示辭任與有效治理
董事有權辭任，特別是藉此抗議，這是公司結構中一項有力的治理工具。董事公開表達不滿，是警示投資人內部有不當行為，並減少資訊不對稱。當無法從內部做有效改變時，他們或許會選擇「離開」公司，顯示他們的價值與公司政策不合。由於辭任本就有問題，故此工具在向投資人與公眾陳述改變之需求是特別有效。
明示的董事辭任，會帶動負面的股價反應、公眾審視以及股東訴訟，會逼著管理階層要重新思考其政策及補救措施。股東和其他市場從業者藉此可更瞭解公司狀況，讓他們透過投票、議合甚至敵意併購及時做出反應。
作者認為，這符合董事對股東的受託義務。董事被要求要向股東揭露重大資訊，包括辭任。董事揭露對其受託義務而言十分重要，特別是因為股東無法在未知公司重大條件下行使其權力。有時候，希望以股東最佳利益行事的董事，會使用辭任將抗議之意傳達給股東，特別是當其他路都走不通、或可能會傷害到董事自身時。
2.對明示辭任的理論限制
儘管用辭任來抗議，會有治理效益，但是作者也看到，明示辭任的董事非常少。作者做了一份密集的理論分析，探討董事以辭任來抗議的願望或能力限制。
比如，德拉瓦衡平法院在Puda Coal與Fuqi一案的判決，限制了董事以辭任抗議的能力，因為這會令人憂慮有違反受託義務的個人責任。這些判決加劇了董事辭職的不確定性，特別是因為沒有法律架構規定：哪些辭任條件會違反受託義務。同樣的，董事或許會偏好保持沈默、或保護自身的專業名譽—有異議的董事會被視為「麻煩製造者」，而且未來在董事聘僱市場上搞不好會被列入黑名單。作者指出，董事會結構性的偏見，或許會限制離任董事的念頭，讓事情接受公眾審視、以及可能的監理行動。最後，作者強調股票基礎的財務激勵，會對明示的董事辭任產生影響。
作者也指出，公司可能很少會揭露「明示」的董事辭任理由。公司會偏向盡量不揭露，以避免此明示辭任所帶來的負面財務效應，包括股票績效變糟、訴訟成本上升。此外，抗議型的辭任通常會讓公司受媒體、分析師與控告者的審視，有可能大幅影響到公司名聲。公司對明示的辭任很是遲疑，而且會有後續市場反應，引發SEC對他們採取執法行動。因此，公司可能會選擇對董事辭任之揭露保持沈默。
3.明示型的董事辭任—實務上頻率如何？
針對SEC的EDGAR資料庫，作者人工蒐集了54404個8-K表格的揭露，對象是2016至2024年間S&P 500公司的資料。在這些樣本裡，找出了3825位董事與高階經理人的辭任，並試著分析了被揭露為不滿公司「營運、政策與實務」的辭任數—這是SEC所要求的。
在這3825位揭露的辭任董事裡，僅4位屬於「明示」。即在樣本裡0.1％的辭任有被揭露是不同意公司的營運、政策或實務。作者注意到，公司通常盡量不提董事的辭任，大概限定在1、2句話裡，很少提到辭任的動機。
作者還看到其他的發現，公司在揭露裡會運用不同的陳述來談董事辭任，利用語言之斟酌，盡量把揭露可能引發的負面效應降到最低。在500家公司裡，有293家（約58.6％的樣本數）在8-K格式檔案裡談及董事辭任時，會使用三種以上的不同類型陳述—像「辭任」、「離開」、「退休」或「不再參加續任選舉」。作者還發現，公司在揭露辭任時極少會「明示」理由，亦即在提交理由前往往存在衝突。因此，在樣本裡很少看到以辭任來抗議的情報。
4.提高董事辭任的透明度
為了將理論討論與實證分析連結起來，作者提供了一些可能的解決方案，在必要時可能會提高明示董事辭任之頻率。目前的SEC揭露要求，在引導公司(及其董事)所需的透明度上不太有效。為減少此模糊性，作者主張，SEC應該擴大、具體定義其董事辭任揭露要求。為確保提高股東和管理階層間的透明度，建議要對董事辭任之揭露要求作改變，與其他高階經理人的要求一致。
作者也強調，關於董事辭任的個別揭露違規，SEC的執法不太夠力。SEC應該要採取措施，對董事辭任提高揭露指引之落實度，包括透過實地檢查、提高個別違規的處罰。
為減少因德拉瓦判決而產生的不確定性，政策制訂者應該要考慮制定具體的立法架構，治理董事辭任和受託義務之間的關係。法律應該要區分出善意式辭任(旨在警告股東及監理機關)以及個人利益式辭任，包括對以辭任來抗議的董事提供具體保護。此架構的效益有二：保證重大資訊可透過辭任，有效傳達到股東；以及保護不希望與公司不當行為有關聯的董事。最後，作者強調，公司要有能力，能對惡意使用抗議型辭任的董事提出毀謗訴訟。
資料來源：https://corpgov.law.harvard.edu/2024/08/27/the-sound-of-silence-in-corporate-director-resignations/
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